加密融合：从分散到直接上市

 
Noelle Acheson是公司分析的资深人士，也是CoinDesk的研究总监。本文表达的观点是作者的观点。
以下文章最初发表在CoinDesk的Institutional Crypto中，这是一个每周通讯，重点关注对加密资产的机构投资。在这里免费注册。
自从美国证券交易委员会(SEC)专员威廉·辛曼(William Hinman)去年表示，数字资产可以开始发行证券，但在“充分分散”之后就不再是一种证券，代币发行人和投资者一直渴望量化该证券的数量。手段。
美国证券交易委员会(SEC)最近采取的行动停止了电报(Telegram)的TON区块链代币的分发，这也许最终可以揭示这一点–只是与我们预期的方式不同。
最终结果可能是一种新型的代币融资，可以反映传统市场中出现的新兴趋势。
分散一切
在2018年6月的SEC演讲中，SEC专员辛曼(Hinman)试图回答以下问题：“原先以证券发行形式提供的数字资产是否可以在以后以不构成有价证券发行的方式出售?”他的意见是肯定的。他解释说，比特币“似乎已经去中心化了一段时间”，“随着时间的流逝，可能还有其他足够分散的网络和系统，在这些网络和系统中，可能不需要监管以其作为证券的代币或代币。” “分散”一词的变体七次。
在监管环境中使用“分散”一词令业界观察家感到担忧。今年2月，安吉拉·沃尔奇(Angela Walch)发表了一篇引人注目的论文，强调了将这种抽象概念提升到法律定义领域的复杂性。
她指出，该术语既涵盖节点的后勤分布又包含治理的程序分布，并且量化两者中的任一项都极为困难且有些意义。系统，尤其是分散的系统，随着时间的流逝往往会变得不稳定。
监管者似乎在读她的论文，并散发了备忘录，因为自那时以来，官方通讯中基本上没有这个词。
不完全的
去年，消息传递平台Telegram通过私募资金为其TON区块链的建设提供了资金，这保证了Gram代币的未来分配，当然这将被分散到足以无需进行证券注册的地步。美国证券交易委员会没有被说服。
在10月初，它对Telegram和一家子公司提出了禁制令，以终止代币发行。官方声明似乎侧重于发行人和原始投资者的营利意图，而不是代币本身的性质。有趣的是，在一个长达31页的文档中仅四次提到了“去中心化”一词-从TON营销材料中摘录的报价两次，两次是发行人从未打算让投资者持有并使用代币的证据：
“实际上，按照定义，TON区块链只有在最初的Grams购买者以外的Grams持有人实际对Grams进行了投资的情况下，才能真正分散(按照发行文件中的预期和促进)……换句话说，如果仅原始Grams购买者立即全部对他们进行投资，持有的TON区块链将是集中的而不是分散的，因此会遭受滥用和多数攻击。” [原始重点]
相对缺乏权力下放的讨论应该不会让人感到惊讶。
今年3月，SEC主席杰伊·克莱顿(Jay Clayton)确认了辛曼专员的观点，即数字资产可能不再是一种证券，具体取决于网络状况。尽管他重复了很多相同的措词，但有一个重要区别：他没有使用“分散”一词。
本月早些时候，美国商品期货交易委员会(CFTC)主席正式宣布，他认为以太币不是证券。他也没有使用“分散式”一词。
直接到源头
希望其数字资产能够通过“去中心化”摆脱证券需求的代币发行人几乎肯定会感到失望，因为Telegram的行动和最近的声明表明，_intent_更像是一个晴雨表。 SEC主席杰伊·克莱顿(Jay Clayton)基本上在去年宣布“我所见过的每个ICO都是证券”时都说了很多。
与其抗衡，该行业可以采用新兴的清晰度，并与监管机构合作以简化注册要求。当前的Reg A +注册流程(某些项目选择它为较繁琐但限制性更强的Reg D来实现更广泛和更流动的代币分配)是缓慢而昂贵的。监管机构的确与时俱进-通常为时已晚，而且通常步伐极慢。但这主要是由于结构限制，而不是缺乏对创新而健全的融资渠道对经济的潜在贡献的兴趣。
即使在当前规则内工作，也可能出现一种新型的分配方法。作为这种情况的一个例子，我们只需要关注传统金融的一种新兴趋势：直接上市。
在直接上市中，私人公司的现有股东可以将其全部或部分股份在指定的交易所公开发售，而费用要比传统的IPO少得多。 Spotify是第一家通过这种方法进入市场的公司，据估计，它节省了大约3,000万美元的银行手续费。
想象一下，Telegram已将其Gram令牌注册为证券，并将其分发给初始投资者，员工和开发商。在直接上市中，现有代币持有者可以不受限制地在指定交易所出售它们。虽然不便宜，但与广泛的诉讼相比，它最有可能节省时间和金钱。并且成本可能会随着需求和标准化的增加而下降。
很明显，传统的IPO市场已经可以进行创新，因为尽管需求减弱，但其顽固的高成本显示。然而，传统金融业务进展缓慢，到目前为止，只有另一家知名公司Slack选择了直接上市途径。
然而，毫无疑问，华尔街正在感觉到空气的变化，似乎正在落后于这种演变。摩根士丹利(Morgan Stanley)和高盛(Goldman Sachs)都已于本月在硅谷组织了首次此类的直接上市活动。
SEC和立法者在简化代币发行人直接上市程序方面的姿态，将使渴望引导方向的行业获得清晰的欢迎。加密金融的发展相对较快，令牌上市活动的激增将吸引传统参与者的注意。投资银行家们最终可能会从加密货币的剧本中脱颖而出，并推动在传统交易所上制定更为顺畅的上市规则，以鼓励参与并保护投资者，从而为新的公开发行重新注入活力。
总体而言，新的基于令牌的业务模型的出现，对私人股本和债务的依赖减少以及资本市场的流动性将使金融整体受益。随着边界和参与者开始重叠，我们也可能开始看到新旧融合，然后我们可以肯定地说，加密生态系统正在达到新的成熟水平。